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　　今年以来，港股市场持续活跃但又高度结构化的行业轮动行情，与异常充裕的流动息相关。我们在此前报告中详细分析了港股资金面的构成与未来演变。在影响港股资金面的几股主要力量中：除了5-7月金管局意外投放大量资金导致港股微观流动性极度充裕外，南向资金扮演了关键甚至决定性的角色，海外资金并没有大幅回流甚至相比3月底的配置比例还有下降。往前看，考虑到金管局为了守住港币弱方仍需不断回笼资金，美国财政三季度有1万亿美元发债供给压力，南向资金将扮演更为重要的作用，证据是：1）南向资金成交占比进一步走高至35%的高点；2）外资从数据和调查结果上，不仅没有大举增配，低配人数占比反而增加。

　　首先看总规模，可投资港股公募基金总规模整体抬升，新发基金数目同样加速。截至二季度末，内地可投港股公募基金（剔除QDII）共4,048只，总资产2.62万亿人民币，较一季度增加152只，规模也环比增加1,532亿人民币，占全部13,561只非货基和20.1万亿人民币规模的29.9%和13.1%，均较一季度有所提升。这其中，1）主动偏股基金2,200只（总规模1.56万亿人民币，不含ETF），规模增加326亿人民币。2）可投港股ETF规模增长更快，截至二季度规模达3809.3亿人民币，较一季度末的3264.1亿人民币增长16.7%。发行方面，二季度可投港股公募基金新发数较一季度明显加速，新增155只，本季度新发行基金的规模也较上季度有所上升，约861亿人民币（对比一季度112只与716亿人民币）。主动偏股型基金同样如此，发行速度较一季度提速，共65只，且新发行基金的规模增加335亿人民币（一季度发行43只与124亿人民币）。

　　进一步看主动偏股型基金，二季度港股持仓4,379亿人民币，较一季度小幅增加6.5%（一季度4,112亿人民币），但升幅明显小于整体和被动基金的增加幅度，港股仓位从上一季度的30.8%升至32.5%。不过，在这一过程中，主动基金持股在南向中占比从9.7%下降至9.2%，说明主动权益基金并非南向主力。对比之下，被动ETF持有港股市值则从3264.1亿元提升近17%至3809.3亿元，被动基金在南向中占比从5.6%升至6.2%，说明个人和其他通过ETF配置的机构投资者如企业年金等贡献较大。

　　生物医药、与等提升最多，零售以及媒体娱乐明显下滑。对比一季度，内地公募持有港股老经济市值占比从20.7%升至22.9%，新经济占比则自去年一季度以来首次下滑。细分看，生物科技，银行与等板块市值占比提升最多。相反，可选消费零售、媒体与娱乐、汽车与零部件、半导体降幅最大。从绝对持仓水平看，媒体娱乐、制药与生物科技以及可选消费零售等持仓最高；商业和专业服务、医疗保健设备，必需消费等持仓比例较低。相比自身历史水平，银行与保险等板块已处于历史配置高位；相反，消费者服务、能源与房地产等则处于历史低位。

　　个股层面，头部集中度明显下降；信达生物（01801）、三生制药（01530）与泡泡玛特（09992）增持最多，阿里巴巴（09988）与腾讯（00700）下滑明显。二季度内地公募基金增持医药与新消费，其中、与无论是在持有基金数还是市值均增加最多；相反，、腾讯与小鹏汽车（09868）等则减少最多。重仓持股层面，与快手（01024）替换理想汽车（02015）与中海油（00883）进入前十大重仓股行列。相比一季度，持有、三生制药、与石药集团（01093）的基金数量上升最多。相反，持有、腾讯控股、等的基金数量明显减少。此外，重仓股集中度在二季度明显下滑，前3大重仓股占前100只重仓股市值30.9%，较一季度下滑8.9个百分点，前10大重仓股占前100只重仓股市值也从一季度的64.2%下降至58.7%。

　　资金层面，南向资金累计流入将超万亿港元，相对确定增量为2,000-3,000亿港元。今年以来南向累计流入7,974.5亿港元，日均流入61.3亿港元，已接近去年全年净流入总规模（2024年全年流入8,078.7亿港元，日均34.7亿港元）。若维持当前速度，今年总量可能要接近1.5-1.6万亿港元，难度较大。我们在3月中旬发布的报告以及近期发布的报告中做了详细梳理，结合公募最新数据，在可测算部分中，公募与保险等机构的“子弹”可能并没有想的那么多。截至二季度，主动偏股基金港股持仓已经达到32.5%的历史新高，假设年内比重提升至40%（基金名称不带“港股”的最高投资比例不得超过50%），考虑到当前主动偏股型基金1.56万亿元的整体规模，考虑新发基金速度维持当前水平，后续空间约1,200-1,500亿港元。险资部分，我们交流下来险资今年以来大幅买入港股银行，且港股通红利税并不影响险资的投资。假设权益占其资金比例提升至15%且港股占权益比例提升至20%，再考虑新增保费部分，预计年内有望带来约1,500-2,000亿港元的增量资金。因此我们测算，年内相对确定的南向增量约为2,000-3,000亿港元（公募约1000亿港元+保险约2000亿港元）。至于个人和交易性资金的部分，赚钱效应更为关键，也导致其资金流入波动更大，更难测算，假设上述各类型资金在当前港股配置比例的基础上提升2-3%，粗略估算可能也会带来500-1,000亿港元的流入。

　　2) 从点位和风险溢价角度看：恒指整体的风险溢价已经降至5.6%，低于3月初和去年10月初市场高点对应的水平，但拆分开，老经济（银行与周期）大幅低于3月底，甚至已经低于2021年中国经济和地产周期高点时水平，表明这部分的情绪更为亢奋。新消费和创新药的风险溢价也处于低位，这都与4月以来作为市场上涨主力的特征一致。相反，互联网板块的风险溢价仍高于3月底，因此若假设下互联网板块风险溢价回落至今年3月下旬时低点，而新消费/与银行等老经济板块情绪维持不变，可推动恒指对应26,000点左右。